[摘要] 2015年以来，受到国内资本市场持续放松的推动及海外融资环境紧缩的双重影响，房地产企业向国内资本市场大规模回流。
2015年以来，受到国内资本市场持续放松的推动及海外融资环境紧缩的双重影响，房地产企业向国内资本市场大规模回流。除了央行一系列降准降息等宽松货币政策的发布，证监会、银行间交易协会、上交所、深交所等机构亦频出政策，推动债券市场迅速发展，发行总量和托管总量均实现持续快速增加，债券市场供需两旺。与此同时，受美元周期走强、国际信用评级下降和人民币对美元贬值等多因素影响，房企境外融资优势不断弱化，年内融资金额约合人民币765.4亿元，同比下降42.9%，较去年同期大幅萎缩。
多重政策推动债券市场迅猛发展
国内债券发行方面，2015年以来，有关发行主体扩容、简化发行程序、债券类型创新等相关政策依次发布，进一步拓宽了房企融资渠道，改善了房企融资环境，缓解房企资金周转风险。2015年初，证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》将发行人范围从上市公司扩容到全部公司制法人，拓宽非上市房企融资渠道；此外，中国银行间交易商协会也发布了《进一步拓宽超短期融资券发行主体范围的工作方案》和《超短期融资券信息披露表格》，放开超短期融资券（SCP）发行主体范围，将发行主体扩容到全部具有法人资格的非金融企业，满足更多房企短期融资需求。此外，央行和国家发改委分别于5月、11月下发《中国人民银行公告【2015】第9号》和《关于简化企业债券审报程序，加强风险防范和改革监管方式的意见》，简化企业债券申报程序，取消银行间债券市场债券交易流通审批，显著提高企业的债券资金使用效率。
除此之外，2015年政府在更多重点领域出台专项债券指引，积极鼓励并重点支持土地储备机构、“双创”(大众创业、万众创新)类企业、城市地下空间利用、绿色城镇化等20多项绿色专项债券等领域的债券发行，通过创新品种、出台激励措施等多种方式引导社会资本重点支持这些项目的资金需求，充分发挥企业债券融资功能促进经济平稳较快发展，也为相关业务领域的房地产企业带来融资机遇。
在债券交易方面，国内进一步扩大投资者群体、提升债市流动性、加强行业规范管理等，促进债券市场快速健康发展。一方面，扩充债券市场投资主体。中国人民银行出台《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》和《中国人民银行关于私募投资基金进入银行间债券市场场有关事项通知》等政策，积极引入境外投资者和私募基金；另一方面，通过丰富债券回购业务交易提升债券市场流动性，如上海证券交易所和深圳证券交易所分别于2015年2月16日和2015年8月21日发布《债券质押式协议回购交易暂行办法》、《债券质押式协议回购交易业务指引》等政策规范支持债券回购业务。此外，加强行业监管，中国证券业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所还出台多项政策规范行业管理，如《关于进一步明确债券评级信息披露规范的通知》、《证券市场资信评级机构评级业务实施细则（试行）》、《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》等。
在债券市场发行主体不断扩容、发行程序持续简化、投资者结构进一步丰富等诸多利好政策影响下，2015年债券市场发展迅速，交易活跃度持续提高，交易量显著增加，尤其是大幅放开境外投资机构在银行间市场的发行额度限制和投资范围后，银行间债券市场得到了迅猛发展。根据央行发布的《2015年金融市场运行情况》，债券市场全年发行各类债券规模达22.3万亿元，较去年同期增长87.5%，增速较去年同期上升55.2个百分点。其中，银行间债券市场发行债券21万亿元，占债券市场总发行规模的95.0%,同比增长81.3%。
其中，房地产领域的债券发行也在发行条件放宽、融资成本降低的影响下迅猛增长，年内发债规模呈现出爆发式增长趋势：据统计，2015年房地产公司债因发行主体扩容、审批程序简化等因素影响，规模实现快速增长，总规模达到2528.6亿元，同比大幅增长1859%，远高于2014年129.1亿元的公司债发行规模；此外，房地产企业2015年的平均发债成本也在行业资金成本降低的同时有所下降，5年期房地产公司债平均发行利率由2014年的6.95%下降至5.14%。
国内债券市场：综合实力突出、国企背景、业绩增长迅速的上市及非上市房企备受青睐
国内债券市场多项政策的相继出台极大改善了融资环境，特别是发债主体的扩容，为更多房企利用债市融通资金、优化负债结构提供了有利条件。同时，房地产市场的显著回暖使部分受益房企受到国内债券市场的广泛关注。在此背景下，部分房企快速把握融资机遇，通过密集发债获得了大笔中长期资金支持，成为债券市场的“弄潮儿”。
1市场布局广泛、销售业绩处于行业领军水平、财务管理稳健的大型房地产上市公司，在国内债券市场发债成本低、发债规模高。
综合实力突出的大型房地产上市公司具备较高的主体信用评级，在资本市场的认可度高，能够以较低的发债成本获得大规模的债券融资。
（1）发行单笔债券的票面利率主要集中在3%-5%之间，3+2年期结构债券是主流。2015年在国内市场密集发债获得低成本融资的万科、保利地产、中海、绿地、龙湖、金地、富力等大型上市房企的主体评级普遍为AAA。在资本市场的认可度高，2015年以来国内资本市场发债平均利率都低于4.5%，保利地产2016年1月发行两笔25亿元的5年期和7年期公司债，利率分别为2.95%（5年期）、3.19%（7年期）,将房地产行业发行公司债的利率水平进一步降低至3%以内。此外，大型房地产上市公司发行5年期债券比重高，且3+2年期债券又是主流选择，早在3年后可到期偿还，反映了资本市场对大型房地产上市公司坚定的投资信心。
（2）发债频次高、发行规模大。2015年至今，保利地产、龙湖、华夏幸福、金地发债次数普遍超过8笔，万科、保利地产、绿地、龙湖、富力、华夏幸福等国内资本市场发债规模均超过了150亿元，其中恒大内地发债规模甚至超过400亿元，通过大规模、低成本的密集发债优化了上市公司负债结构、降低了资金偿付压力，为其进一步发展提供了资金支持。
2国内资本市场评级较高的国企背景房地产上市公司，其国内债券市场融资成本较低、具有一定发债规模。
2015年以来，远洋、越秀、金隅、首创、首开等国企背景上市房地产公司的国内主体信用评级多为AAA、AA+，在国内资本市场的认可度较高，其单笔发债利率集中在4.0%-5.5%之间，越秀、远洋、金隅的5年期以上的单笔债券票面利率已经低于4.0%。同时发债规模大多在100亿元以内，融资规模低于类上市公司，这与公司的发展规模、融资需求有一定关系。这些上市公司的国内债券融资优势较为突出，利用债券市场窗口期频繁发债，进一步优化了债务结构。
3业绩快速增长的房地产上市公司表现出高成长性，受投资者关注，发债规模大但发债成本相对较高。
华夏幸福、泛海、泰禾、阳光城等房地产上市公司业绩增长较快，2015年以来频繁发债，抓住国内债券市场窗口期获得资金支持。2015年，华夏幸福销售额同比增长41.17%，泛海、泰禾、阳光城营收同比增长均超过60%。
（1）发债频次高、发行规模较大。2015年以来，华夏幸福发债15次、总额超过240亿元，泛海、泰禾、阳光城在国内发债次数也都在6次以上，累计发债规模较高。
（2）加速扩张导致负债水平偏高，发债利率较高。2015年，华夏幸福、泛海、泰禾、阳光城的资产负债率分别为84.8%、87.2%、79.9%、80.4%，企业运用较高的财务杠杆满足快速发展所需的大量资金需求。这类公司国内发债利率集中在5.0%-7.0%之间，发行的部分单笔债券的票面利率甚至在7.0%-8.0%之间，融资成本处于相对较高的水平，但出于其业绩增长性被普遍看好，亦获投资者青睐。
4城投类及国企背景非上市房企获得政策支持，迎来发债热潮。
2015年，企业债市场化改革进一步放宽企业债发行主体，部分非上市公司抓住机遇发行公司债，拓宽融资渠道，降低融资成本。其中，交易商协会鼓励城投类公司发行项目票据、资产支持票据等创新品种对接ppp的融资需求，实现项目建设中、项目形成稳定收入后均有债务融资工具满足其资金需求，城投类公司在国内债券市场迎来了新的融资机遇。2015以来，超过80家城投类非上市房地产公司在国内资本市场发行了179笔债券，融资总额达到2144.1亿元。
而部分城市布局结构合理或具备国企背景的非上市房地产企业，其业务发展前景受到投资者的认可，也受惠于此轮放松，实现了低成本发债。2015年至今，重点布局北京的天恒置业、北京住总分别发行债券45、25亿元；中铁建发行88亿元公司债券支持业务发展；2016年2月，武汉地产集团得到中国银行间市场交易商协会批准发行35亿元中期票据，融资路径拓宽。
海外债券市场：数量与规模锐减，国资背景房企低息发债具有优势
2015年以来，受美元周期走强、国际信用评级下降和人民币美元贬值等多因素影响，房企境外融资优势不断弱化；另一方面，国内货币政策稳健宽松，大量资金涌入债市，房企纷纷转向国内进行发债。2015年，共有21家内地房企通过海外发债的形式获得资金支持，累计融资金额约合人民币765.4亿元，同比下降42.9%，房企海外发债数量和融资规模较去年同期大幅萎缩。
尽管海外融资难度增加、融资成本上升，但相较国内债券市场而言，海外债券市场发展成熟，其深度、广度较之国内更高，因此境外融资仍然是部分房企获取资金的重要渠道。2015年，恒大、中海、绿地、绿城、世茂、华润、碧桂园等企业仍通过海外融资平台进一步拓展融资渠道：融资额度1-15亿美元不等，期限多在4年及以上，年利率集中在1.75%-9%之间。此外，远洋地产、华润置地、中海地产和绿地具有国企背景的企业，凭借较好的经营业绩和稳健的财务表现在海外仍然能够成功发行年利率较低的债券，中海地产7月一笔6亿欧元的债券年利率低至1.75%，华润置地5月一笔8亿美元的优先债券利率为4.375%，其余债券的年利率也均在6.5%以下。
在海外融资难度增加的情况下，虽然部分房企从海外还可以拿到大量的资金，但是成本已经明显高涨：恒大地产、碧桂园、旭辉控股、时代地产和雅居乐五年期发债年利率分别达到12%、7.5%、7.75%、11.45%和9%，均远高于2015年房企国内5年期公司债平均发行利率5.14%，房企海外发债的融资成本整体上升明显；2015年12月，恒大地产成功发行15亿美元的永续债,虽然企业资本结构得到优化，财务弹性增强，为其高速发展提供了充足的现金保障，但大规模永续债利率也导致恒大地产短期偿债压力激增，企业利润被侵蚀，融资成本上升且面临利率跳升的风险。
在海外发债难度增加、成本上升，国内融资环境持续宽松的背景下，越来越多海外上市的内地房企开始转向国内资本市场，通过借助国内资本市场平台，实现低成本融资。万科、恒大、中海等龙头房企凭借雄厚的资金实力和稳健的运营，受到资本市场的高度认可，其中，恒大6月宣布发行200亿元公司债，随后分两批完成发行，创下红筹公司境内公司债大规模纪录。部分企业还通过创新海外融资渠道扩充资金来源，如中海地产在2015年7月份成功发行年利率仅1.75%的6亿欧元债券，通过发行欧元债成功实现债务换仓，开创了中国房地产企业欧元债发行的先河，显示投资者对中国海外的信心，同时中国海外的融资能力和市场认可度得以彰显。
2015年以来，国内资本市场利好不断，海外融资难度持续增加，国内融资成为房企的主要渠道，而过去一年债券市场的多重利好令房地产上市公司、非上市公司趋之若鹜。在发债盛宴下，部分房企凭借良好的发展前景、稳健的财务水平、突出的经营能力，展现出较高的投资价值，广受投资者青睐，这些公司在未来仍将继续引得投资者关注；同时，随着去库存新政的深入推进及政策面的坚定支持，城投类公司在国内债券市场的关注度将进一步提升；未来，国内债券市场仍将具有较大的发展空间，双创、地下空间利用、绿色等专项债券领域将存在较大发展机遇，房企应继续积极挖掘债市机遇，储备发展资金，实现持续增长。
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